• 牛人网,行业细分猎头交易平台,猎头招聘,猎头网站,这里是全国高端人才最集中的地方,高端人才简历突破20万
  • 恒立液压深度研究:国产液压件稀缺龙头泵阀+非标再造恒立

    发布日期:2021-07-21 01:35   来源:未知   阅读:

      恒立液压是国产高端液压件稀缺龙头,把握挖机行业快速发展红利期迅速崛起。工 程机械上游包括钢材、核心零部件(发动机、液压件、底盘等)、其他零部件,占生产成 本比例分别为 17%、70%、13%。现今,采用液压传动技术的程度已成为衡量一国工业 水平重要标志,液压传动产品也是实现工业自动化的重要手段。在工程机械相关领域, 有“得铸造者得液压,得液压者得天下”的说法。恒立液压把握 2006-2011 年、2016 年 至今两轮工程机械行业快速发展红利,凭借快速市场响应度实现快速发展,已成为具有 技术、产能、客户等综合优势的国内液压件稀缺龙头。在液压件市场中应用最广、技术 密度最高之一的挖机板块,2020 年公司已占据国内挖机油缸 54%销量份额。未来,泵 阀产品+非挖应用领域拓展有望赋力公司穿越周期,再造恒立。

      工程机械为液压件行业最大下游,2019 年占比达 41%。液压件产业链上游参与主 体为原材料、精密铸件和配件,包括钢材、泵阀铸件、密封件、辅助材料等www.jls1.cn中游为液 压件生产企业,包括海外巨头力士乐、川崎等,以及国产巨头恒立、艾迪,目前高端液压泵阀、马达等高盈利产品市场主要被海外龙头占领,随国内企业技术水平突破,国产 替代空间较大。下游应用领域广泛,涵盖工程机械、航天航空、冶金机械、船舶与海工、 新能源。根据前瞻产业研究院数据,2019 年液压件下游应用中工程机械占比达 41%,为 最大下游;其他主要下游包括:冶金机械占 11%、航空航天占 10%、其他领域(海工海 事、新能源等)占 38%。

      本轮工程机械周期属性有望大幅弱化,看好未来板块价值重估机遇。2012-2016 年 国内工程机械行业曾经历断崖式下跌,导致市场对于本轮行业景气持续性保持谨慎。 2018 年以来,工程机械板块 PE 在 15-20 倍波动,市值增长主要由净利润驱动。2021 年, 我们预计行业仍维持高景气,其中挖掘机行业增长 15%,规模效应带动净利率上行释放 业绩弹性,利润端增长带来板块性投资机会。未来几年,我们预计周期波动有望控制在 ±10%~20%,周期波动大幅弱化,板块龙头价值有望重估。

      ① 2009.06-2011.04:四 万亿投资+环保法规切换,国内挖机行业大幅增长。恒立抓住国内工程机械第一波红利 期,挖机油缸份额从 2008 年 13%提升至 2011 年 26%。

      ② 2011.05-2016.04:强政策刺 激结束+信用销售透支,挖机行业销量从 2011 年 17 万台大幅下滑至 2015 年 5 万台。恒 立开拓盾构机、海工海事等非标油缸领域,非标收入占比 2011 年的 21%上升到了 2015 年的 47%,总收入从 2011 年 9 亿元下降至 2015 年 4 亿元,总体降幅小于挖机行业降 幅,恒立阿尔法属性在上轮行业下行周期初步体现。

      ③ 2016.05-至今:更新需求+替代 人工+出口驱动,行业景气周期拉长,龙头份额提升。

      我们预计 2021-2023 年我国挖机行业销量增速分别为 15.2%/4.5%/1.4%,行业周期 波动较上一轮大幅弱化,夯实液压市场发展基础。从更新需求看,旧挖机寿命替换需求 支撑下,2021-2023 年挖机更新需求持续;从新增需求看,人工成本上涨拉动机械化率 提升,未来地产基建投资增速不悲观,挖机对装载机替代效应上升,挖机新增需求增长 空间广阔;从出口需求看,2021 年海外市场复苏+国产品牌崛起,我们预计 2021 年出口 增速 50%,2021-2025 年 CAGR 为 30%,出口需求贡献率将逐步提升。

      展望未来,我们判断国内挖机行业由强周期走向弱周期,行业波动较上一轮大幅弱化,核心逻辑有三点:

      (1)泛机器人平台优势带来应用场景多元化,将持续对人工及其他机种形成替代,未来全球挖掘机将呈现弱周期趋势。

      ①应用场景广泛,替代其他机种仍在持续:挖掘机是工程机械行业应用范围最广、 技术密度极高的机种,对其他机种的替代是一国工程机械行业走向成熟的标志。以挖机 替代装载机为例:2017 年以前国内装载机销量一直高于挖机,主要原因是较低的技术门销售价格。随着本土挖掘机制造水平提升,1990-2020 年中国挖机占土方机械比例 由 24%升至 72%,而日本则由 1990 年的 84%上升到 2019 年 97%。按国内土方机械(主 要为挖掘机、装载机)年销量 50 万台,挖机占比升至 80%以上测算,国内挖机年销量 可达 40 万台以上。

      ②机器人属性优势,替代人工空间仍然广阔:挖掘机具备多元化工作平台属性。其中微小挖基于性能及价格的性价比优势,替代人工的机器人属性更加显著。

      (2)欧美日市场发展启示:随着行业成熟,挖机周期性必然弱化。从 2000 年以来 全球各国挖机销量来看,欧美日等发达国家呈现销量稳定,甚至略有增长。成熟市场基 建、地产建设完善,工程机械以小型器械替人需求为主,占比达 50%以上。随着工程机 械行业走向成熟,挖机在行业中占比提升,带来增量贡献;随着替人需求增长,挖机吨 位下移及寿命年限缩短,周期性弱化。

      (3)“更新+替人+出口”需求驱动,支撑未来十年国内挖机年需求中枢 30-40 万台:

      ①更新需求:上一轮周期为纯增量需求,受基建、地产等投资波动影响大。本轮本 轮周期迎来首轮寿命替换周期。按小/中/大挖市场平均使用寿命 9 年/10 年/11 年预测, 结合历史挖机结构及销量数据,我们预计 2021-2030 年平均挖机年更新需求近 14.7 万台 (2020 年挖机行业总销量为 32.8 万台),2026 年后有望迎来新一波大更新周期。

      ②机械替人:2011-2020 年,13t 以下小挖销量占比由 37%升至 53%,按小挖平均 9 年寿命替换周期,2020 年 13t 以下小挖纯增量需求 11 万台,小挖替人为本轮增量需求 最核心推动力。2020 年欧美日等发达地区微挖(≤6t)占比 50%以上,中国不到 30%, 随着建筑业用人成本提升,机械小型化成为未来趋势,我们预计小挖替人将成为行业长 期最核心驱动力。

      ③国产品牌全球化:2011 年仅有徐工集团入围全球 10 强,2020 年全球前 50 工程 机械制造商中国产品牌收入份额 26.48%,超越美、日成为全球第一,国产三甲跻身全球 前五,未来 3-5 年国产品牌全球化值得期待,2015-2020 年挖机出口 CAGR 48%,我们 预计 2021-2025 年 CAGR 有望达 30%(其中 2021 年同比增速 60%-100%),2020 年挖机 出口 3.5 万台,2025 年行业出口即有望达 13 万台。

      (1)上一轮行业低谷期(2011-2015 年):挖机行业年销量由 17.7 万降至 5.6 万台 (累计-69%),公司营收由 11.3 亿降至 10.9 亿(累计-3.5%),非标油缸营收始终保持 15%-30%同比增长。公司挖机及非挖油缸、泵阀产线可以实现快速切换,灵活调度使得 公司具备对冲单一行业市场风险能力。2012-2020 年恒立液压营收 CAGR 为 28.68%,挖 机行业销量 CAGR 为 13.91%,整体高于挖机销量增速,其中有公司挖机油缸份额提升, 但更有赖于非挖业务领域的拓展。挖机与非挖领域增速差在挖机下行周期更加明显, 2011~2015 年挖机行业经历调整期,公司的重型机械用非标准油缸业务支撑业绩,营收 占比自 20.87%上升至 48.02%。公司在上轮行业下行周期强阿尔法属性凸显,未来挖机 泵阀份额提升+非挖业务拓展,有效赋力公司穿越周期。

      (2)行业复苏期(2016 年-至今),公司积极把握挖机行业强势发展期,挖机板块营收占比由 2015 年五成升至 2020 年七成。2020 年,公司核心两大业务油缸、泵阀收入 分别为 45 亿元(占总收入 57%)、23 亿元(占总收入 30%):

      (1)油缸:①挖机专用油 缸收入 31 亿元,占油缸板块约 70%;②非标油缸:主要为高空作业平台、新能源(光 伏、光热电站,海上风电,潮汐能发电等)、盾构机、海事海工,2020 年收入合计 14 亿 元,占油缸板块收入约 30%。

      (2)液压泵阀:①挖机泵阀:2020 年占泵阀收入比重达 90% 左右,主要产品为挖机用高压柱塞泵和挖机用多路阀;②非挖泵阀:2020 年占泵阀收入 比重约 10%,非标泵阀保持翻倍以上高速增长。公司其他业务包括配件及铸件、液压系 统,2020 年收入占比分别为 11%、2%。

      公司客户集中度随下游行业景气波动。2016-2020 年,公司工程机械客户渗透率及 集中度快速提升,前五大客户占比由 46.2%升至 63.5%。公司根据下游客户 1-2 个月订 单以销定产,2020 年主要客户由龙头挖机设备商构成,包括三一重工、柳工机械、徐工 挖机、卡特彼勒、中联重科、山河智能。2012-2017 年前五大客户占比由 59%降至 45%, 主要系产品结构分散化,非标油缸收入占比提升;2017 年以来,公司前五大客户逐步提 升至 2020 年 64%,主要系:①公司抓住挖机行业复苏红利期,大力发展挖机油缸和泵 阀业务,产品结构集中化;②公司产品渗透率在挖机核心主机厂中快速提升,客户结构 集中化。

      液压件作为一国工业基石,自主国产化是大势所趋。国内外主要挖机设备商的配套 液压件基本由海外液压巨头博世力士乐、川崎提供。近年恒立液压开始跻身挖机龙头的 供应体系,但是高端液压件国产替代空间依旧广阔。我国液压件国产替代已成大势所趋: (1)2020 年疫情威胁全球供应链,国内主机厂亟需国产液压件配套;(2)液压件是装 备制造业核心零部件,也是中国工业强基计划的重要发展对象,事关经济发展和国防安 全,政策支撑将加速国产化替代进程。2011 – 2019 年,液压行业贸易逆差由 189 亿元下 降至 35 亿,出口规模由 32 亿上升至 87 亿,液压工业实力增强使得贸易逆差逐年缩小。

      泵阀、马达相较油缸技术难度更大,价值量更高。根据中商产业研究院 2019 年发 布数据,挖机生产成本中,液压件/发动机/底盘价值量占比分别为 33%/15%/22%,液压 件占据大头。液压件系统中,油缸、泵、阀、马达技术壁垒及价值量较高,根据中国液 压气动密封件工业协会数据,挖机液压件系统中液压泵和马达/液压阀/液压油缸价值量 占比分别 27%/27%/18%。

      恒立液压引领液压件国产替代进程,已首先在挖机油缸取得突破,产品力经受市场 验证。公司 1992 年研发制造环卫车辆和港口机械液压油缸,1999 年开始投资挖机专用 油缸,2006 年在国产挖掘机中份额持续提升,并切入卡特等外资体系,2020 年挖机油 缸销量份额已达 54%,产品力经受市场验证。相较海外龙头,公司具备以下优势:①价 格较低,下游挖机市场竞争激烈,叠加铸件自产优势,恒立液压在维持价格优势同时保 持了高利润率;②交付期短,通常是 1-2 个月,快于川崎的 3-4 个月和力士乐的 6 个月; ③市场反应速度快,客户需求响应及时,产能扩张决策链短、产品推广执行力强,人才 激励充分。基于价格、交付期、市场响应度等优势,恒立液压国产替代逻辑延续。

      未来,公司泵阀产品有望复制油缸成功路径,再造恒立液压。公司油缸技术已较为 成熟,泵阀产品技术已逐步能够满足国内主机厂需求,基于出色的产品性价比及市场反 应度,国产替代进程持续。下游主机厂验证周期较长,一般本土企业为 6-12 个月,外12-24 个月,但一旦某种液压件通过认证则会在某种机型上大量采用。我们认为随 着公司泵阀产品切入主流客户供应体系,有望复制在油缸领域成功经验快速放量。

      我们测算公司 2020 年挖机油缸市场销量份额为 54%,未来保持提升态势。根据公 司公告披露挖机油缸销量,按照 2020 年小/中/大挖油缸排产占比分别 55%/30%/15%测 算,我们预计 2020 年公司挖机油缸销量份额为 54%,同比+3pct;其中小/中/大挖油缸 份额分别为 49%/61%/62%,小挖油缸份额相对中大挖较低,我们预计主要系主机厂商小 挖油缸保留一定自制比例。目前公司挖机油缸产能饱满,相对外资龙头具备产品性价比、 交付周期短等优势,随着公司对下游重要客户拓展,我们预计公司挖机油缸销量份额有 望由 54%提升至 58%,2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 为 10.42%。

      (1)挖机油缸产能释放带动份额略增,公司业绩增长快于市场扩张速度。公司历年油缸排产饱满,产能逐年提升,我们预计当前小挖油缸产能约 5 万台/月,中挖 约 3 万台/月,大挖约 1 万台/月,非标油缸月产能约 1.5-2 万台/月(挖机及非标产线可 快速切换)。基于公司产能及制造效率提升,我们预计公司挖机油缸销量市占率由 2020 年 54%略微提升至 2023 年 58%;2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 10.42%,高于市 场规模 CAGR 8.26%。

      (2)非标油缸占比有望持续提升,持续贡献业绩弹性。公司非挖业务可划分高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块,2020 年公司非标油缸收入 13.70 亿元,占油缸总收入占比 30%。未来,公司将进一步拓展产品线,平滑挖机油缸板块收 入波动。

      我们测算 2020 年国内挖机用液压泵阀市场规模 88 亿元,其中小中大泵阀市场规模 分别为 31/33/24 亿元。公司液压泵阀产品主要为挖掘机用高压柱塞泵、挖掘机用多路阀, 2020 年占到公司泵阀收入 90%以上。按一台挖机配置 1 套泵阀,小/中/大挖泵阀均价 1.1 /3.0/5.1 万元计算,2020 年挖机泵阀市场规模 88.04 亿元。

      我们测算 2020 年恒立液压挖机泵阀销量份额仅 37%,其中小中大挖泵阀份额分别 46%/29%/8%,中大挖泵阀份额持续提升空间大。2020 年公司液压泵阀收入合计 23.38 亿元,其中非标泵阀(主要为高机用泵阀)、马达收入合计占 10%左右。公司挖机用泵 阀收入约为 19 亿元,挖机泵阀收入份额为 27%,较 2019 年同比+11pct,处于快速提升 期。分产品看,2020 年公司小/中/大挖泵阀收入份额分别为 46%/29%/8%,较 2019 年分 别同比+9pct/+17pct/+4pct。中大挖泵阀份额持续提升空间大,我们预计 2020-23 年公司 挖机泵阀销量份额将由 37%增长至 48%,公司挖机泵阀收入 CAGR 达 25.25%。

      我们测算 2020 年挖机马达市场规模 66 亿元,挖机泵阀+马达市场规模为挖机油缸 2.3 倍。按 1 台挖机配置 1 只回转马达,2 只行走马达,马达单价 2 万元计算,2020 年 挖机马达市场规模达 66 亿元。我们预计 2020-2023 年公司挖机马达销量份额将由 3.8% 增长至 14%,回转马达收入 CAGR 达 64.85%。

      展望未来,泵阀+马达产能释放,支撑公司份额高速扩张。公司泵阀、马达扩产迅 速,我们预计公司泵阀+马达收入将从 2020 年的 23.2 亿元提升至 2023 年的 59.1 亿元, 2020-2023 年 CAGR36.5%;产能释放带动市场份额高速扩张,我们预计公司的泵阀+马 达收入市占率将从 2020 年的 26.3%提升至 2023 年 54.4%。

      液压件市场波动小于挖机市场波动,非挖板块是公司重要的业绩稳定器。公司非挖 业务主要为高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块,柔性化产线下挖机及非挖生产 能够无缝切换,需求响应快,产能有保障。公司在高空作业车、新能源(光伏发电、海 上风电等)领域收入快速增长,水泥泵车和起重机泵阀实现大批量装机,未来将持续在 非挖领域持续拓展产品品类、客户合作关系。随着挖机行业增速趋于平稳,我们预计未 来公司非挖板块增速将上行,与挖机增速形成“剪刀差”,挖机板块收入占比有望由 2020 年 70%逐步降至 50%以下,产品结构优化平滑单一行业周期。

      非挖与挖机板块业务形成“增速差”,赋力公司穿越周期。在非挖领域,公司油缸 产品包括旋挖钻、盾构机、桥梁施工设备、履带吊等,2012-2016 年在挖机下行周期保15%-30%同比增速,赋力公司拉平周期;公司非挖泵阀产品包括高空作业车、起重机、 泵车、旋挖钻机、定向钻机等。此外,公司也开始投入研发工业泵、比例电磁阀等工业 领域的液压产品,各行业订单持续增长。非挖业务板块作为公司业绩稳定器,赋力公司 穿越周期。

      非挖领域前景可观:仅以汽车起重机、臂式高空作业平台为例,2020 年液压件市场 合计达 36 亿元人民币。以工程机械非挖领域为例,国内汽车起重机和臂式高空作业平 台的液压件需求同样可观。高空作业平台配套泵阀各 1 个、4 个行走马达、2 个大油缸, 总价值量约为 7 万元/台。汽车起重机配套主泵、主阀、油缸、马达各 1 个,总价值量约 为 4.1 万元;由于动作匀速单一,油缸制造简单,泵阀的研发制造难度则与挖机泵阀接 近。我们测算 2020 年汽车起重机和高空作业平台的液压件规模分别 22.2/13.6 亿元,合 计 35.9 亿元,虽不及挖机液压市场规模,但是非挖液压件是公司尚未大量开垦的领域, 未来放量将为收入规模带来不小贡献。

      我们测算 2020 年钢材成本占公司总收入 21.4%、总成本 38.1%,低于市场估计。公司原材料主要包括钢材、铸件等,其中钢材为大头,2020 年原材料成本占总收入 36.42%、总成本 65.23%。从产品材质来看,铸件钢材占比相对油缸泵阀较高,我们预计 公司油缸、泵阀、铸件业务的钢材成本占收入比重约 20%、10%、60%。按 2020 年三大 业务收入规模加权平均,我们测算钢材成本占公司总收入 /总成本比重分别为 21.36%/38.14%,低于市场估计。

      不考虑规模效应,我们测算 2021 年钢价涨价对应公司毛利率压力 0.79~3.25pct。碳达峰、碳中和政策影响及 4 月下游备货不足影响,2021 年初以来钢材价格持续上涨, 截至 6 月 22 日,螺纹钢、板材指数较年初涨幅回落至 20%左右,我们预计钢材平均涨 幅约为 10%。此外,我们预计上游供应商会对钢材成本涨价给予一定让步,按照钢材成 本平均涨幅 10%,上游供应商分别对油缸、泵阀承担 5%、6%成本测算,预计短期毛利 率压力仅为 0.79pct。来看,按照 2021 钢材价格平均涨幅 10-30%,我们测算公司全 年毛利率压力为 0.79~3.25 个百分点(不考虑规模效应)。

      2021 年钢材涨价影响逐步减弱,盈利端改善或超市场预期。5 月中旬以来钢材价格 下跌,黑色系原材料全线下跌,热轧卷等钢材价格于 5 月上旬达到顶点,较年初累计上 涨 45%,但随后价格出现回调,截至 7 月 6 日热轧卷价格累计涨幅回落至 20%。加息预 期、政策抑制、库存高企三大因素下,我们判断钢材价格反弹动力不足。公司通过集采、 规模效应、降本等方式对冲成本上涨,我们预计 Q3 毛利率企稳回升,全年净利率稳中 有升。

      2020 年国内液压件市场规模 779 亿元,最大下游工程机械复苏驱动行业稳步回升。根据前瞻产业研究院数据,2019 年液压件下游应用中工程机械占比达 41%,为第一大下 游。2011-2016 年工程机械行业进入调整期,国内液压件市场随之下行。2016 年下半年 以来,国内工程机械进入景气周期,液压市场景气度回升,2016-2020 年市场规模 CAGR 7.7%。根据中国液压气动密封件工业协会、MarketsandMarkets 数据,2020 年国内液压 件市场规模 779 亿元,同比+3.74%,按照工程机械占比 41%估算,2020 年国内工程机 械液压件市场规模约 319 亿元。

      液压件下游工程机械应用比例 41%,非挖板块空间约为挖机板块 3 倍。液压件广 泛应用于装备制造业,下游较为分散,主要包括工程机械、航空航天、冶金机械等。工 程机械是液压件下游最大市场,2019 年我国占比为 41%,该比例与发达国家基本持平。 液压件其他应用较广的领域有航空航天、冶金机械、工程机械,分别占比 9%、9%、8%。 2020 年全球液压件 2580 亿元,中国 779 亿元,按照挖机液压件价值量占工程机械 60% 测算,非挖液压件空间 3 倍左右,非挖液压件市场空间广阔。

      全球液压件市场集中度高,技术壁垒+产业链配套孕育百年伟大企业。液压发展须 具天时地利:①前期投入大、产业化难度高,易守难攻:液压产业化难度很大,初期研 发投资较大并且项目风险高。液压产品涉及材料学、电子、结构学等多个学科,高端泵 阀技术突破非一朝一夕,其质量和稳定性对主机厂至关重要,认证磨合期漫长。液压技术在国外已经发展的比较成熟,产业集中度高:伊顿是摆线元件的奠基人,至今仍是其 主要领域之一;博世力士乐凭借百年铸造技术优势转入液压元件生产,其生产质量优势 坚恒至今。②一国下游产业链发展赋能:从海外经验看,力士乐、川崎等巨头的产品侧 重有所不同,实质上与地区主机客户禀赋密切相关,下游主机厂(工程机械、造船、航 空航天、工业制造等)的发展会带动一国上游供应链产业,尤其是核心零部件供应体系 发展。2020 年全球液压件市场销售额 CR4 达 34.8%,前四均系德、美、日企。全球最 大的综合液压供应商博世力士乐 2020 年收入 405.02 亿元,为恒立液压的 5 倍,艾迪精 密的 18 倍。

      中国龙头成长性全球领先,重塑全球竞争格局。2020 年博世力士乐、派克汉尼汾、 伊顿、川崎重工市场占有率分别为 15.7%、8.8%、5.3%、5.0%,合计市场份额为 34.8%, 与 2012 年(46.4%)相比有明显分散趋势,主要系中国龙头(恒立液压与艾迪精密)份 额攀升,重塑全球市场格局。2012-2020 年,恒立液压、艾迪精密全球占有率分别从的 0.5%、0.1%,提升至 3.0%、0.8%,两家合计全球份额由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年, 恒立液压/艾迪精密收入 CAGR 分别为 28.68%/31.78%,高于同期力士乐/派克/伊顿/川崎的-2.96%/+1.64%/+1.61%/-0.73%。受益国内市场高增+进口替代持续,2020 年恒立液压 收入份额已入围全球前五。

      恒立液压盈利能力全球领先,资产质量优异。恒立液压的毛利率/净利率于 2020 年 分别达 44.10%/28.79%,2015-2020 年复合增长率分别为 15.75%/38.89%,同行业领先, 主要系:

      ①规模效应:下游行业持续高增长叠加公司产品市占率不断提升,公司收入规 模快速增长,带动制造费用、期间费用等固定成本摊薄。

      ②产品结构集中+客户优质:从 发展历程看公司产品线较为集中,并且多应用于高增长、高利润行业的优质客户。2008- 2011 年公司重点拓展挖机油缸,2011-2015 年拓展非挖油缸,2016 年以来重点拓展挖机泵阀领域,相对海外龙市场反应度快。

      ③铸件厂降本提效:恒立液压是少有的、能够自 产铸件的液压件生产企业。2020 年恒立液压成本构成中,铸件等原材料成本占比高达 60%,我们判断自产铸件能够贡献公司 10pct 左右净利率。此外,铸件自产能够有效控 制原材料上涨的成本压力。随着铸件规模提升,成本下行仍有下行空间。

      ④研发优化产 品工艺:公司通过持续研发投入,不断优化产品工艺,使得维持产品品质、价格优势的 同时,具备卓越的盈利能力。

      技术+资金+验证期构筑壁垒,高端液压件产业化失败率极高。高端液压行业①技术 壁垒高:液压技术多学科交叉、精密零件精加工难度大、对测试时间和测量技术要求高; ②资金投入大:精密零件生产需要投入大量的自动化生产线与高精密加工设备,我国精 加工设备基本依赖进口,价格昂贵;③验证周期长:主机厂的验证期长达 10 年,液压 件厂商想要生存需要有充足的资金支持; 20 世纪 80 年代以来,国内数家企业为突破高 端液压件被“卡脖子”的痛点,耗巨资钻研液压技术,但是大多数项目回报甚微,得不 到主机厂的认可,企业最终也走向破产。

      恒立液压技术水平、营收规模、产品丰富程度远超其他国产厂商。恒立液压是国内 唯一在高端液压件领域持续取得技术突破,并获得海内外主机厂广泛认可的液压件企业。 目前恒立液压的技术水平、产品种类和营收规模已经远超其他国产厂商,是当之无愧的 液压件稀缺龙头。

      恒立液压牢牢把握国内工程机械行业增长红利期,2016 年以来拉开与同行差距, 先发优势显著。得益于产品竞争力及市场反应度,恒立液压敏锐的抓住了 2006-2011 年、 2016 年至今两轮工程机械行业复苏期,2011 年恒立液压/艾迪精密营收、归母净利分别 为 11.3 亿/2.5 亿及 3.2 亿/0.5 亿,恒立液压初具规模优势。2016 年以来,恒立液压与同 行规模再次拉开,2016 年恒立液压/艾迪精密/长龄液压营收分别为 13.7 亿/4.0 亿/1.4 亿, 2020 年分别为 78.6 亿/22.6 亿/8.7 亿。2016 年三家归母净利润分别为 0.70 亿/0.79 亿/0.17 亿,2020 年分别为 22.6 亿/0.8 亿/0.2 亿。2016-2020 年恒立液压/艾迪精密/长龄液压收入 CAGR 分别为 55%/54%/59%,归母净利润 CAGR 分别为 138%/60%/92%, 恒立液压 体量大、增长快,先发优势显著。

      得铸件者得液压,高品质铸件是高品质液压件必要前提。铸件作为液压件前端流程, 精度要求极高。铸件为金属成型物件,如门把、水管道、铁锅等。液压产品铸件生产包 括熔炼、热处理、砂芯制备、去毛刺和清洗五道工序,每道工序都对企业有较高要求。 在熔炼过程中,由于在高压环境下液压产品承受的力学性能复杂,产品合金含量波动范 围需小于 0.05%。在砂芯制备中,液压铸件砂芯表面的硬度差在 10%以内,而汽车发动 机一般在 30%-50%。目前国产液压泵阀使用寿命、故障率弱于海外产品的主要系高精 度铸件生产工艺水平不足,生产工艺的提升国产替代必须攻克的难关。

      铸件高良品率为液压业务发展夯实基础。我国液压件企业众多,但能够生产出合格 铸件的是极少数,且带有偶然性大批量生产,几乎就都达不到要求。恒立是少出良品率 达标的企业,恒立液压铸件厂使用德国设备,湿沙造型工艺,并拥有国际一流的产品实 验和检测程序,保证产品合格率和品质,2017 年已实现铸件批量生产,使其液压件生产 不再受制于铸件外购,并有效降低自身液压件生产成本。恒立 2020 年铸件整体良品率 更是达 98%以上,销量达 6.2 万吨,其中多路阀铸件/中大挖阀体良品率达 97%/94%。

      铸件厂资金投入大,中小企业难以问津。研制铸件的整个工艺过程需要投入大量资 金,并且后续没有充裕资金支持研发也难以为继,规模较小的企业难以实现。恒立液压 铸件业务由力士乐专家奠基,后续与卡特合作,铸件一期产能 2.5 万吨投资 5 亿,2013 年建成投产;二期产能 3.5 万吨投资 5 亿,2019 年建成投产。铸件基本实现自供,在保 证自供的基础上对外销售。2020 年公司配件及铸件业务毛利率 6.22%,主要系铸件以内 供为主,同时铸件二期投入较大,产能未完全释放。未来随着铸件规模效应提升,铸件 毛利率仍有上行空间。

      (1)海外龙头中,力士乐是少数拥有自制铸件厂的企业,其产品线丰富度、收入 体量远超派克、伊顿、川崎等主要企业。力士乐前身为 1795 年成立的铸造厂,1850 年 收购德国铁铸造公司 Steinschen,1952 年开始做液压元件,2001 年合并成为现在博世力 士乐。铸件是液压件生产的基础和关键,铸件品质、产能直接影响到液压件产品。恒立 铸件已基本实现自供。

      (2)自制铸件为恒立液压降本效益达 10pct ,未来 20%-30%高净利率有望维持。铸件是液压件的核心组件,占液压件成本比重高。2020 年公司铸件等原材料成本占营业 成本比例高达 65.23%,公司铸件基本实现自供,我们判断其降本贡献率达 10pct。通过 铸件自给,恒立液压得以保障产品质量稳定性、并且更加灵活对冲原材料上涨风险,保 证产品性价比同时,拥有卓越盈利能力。2020 年恒立液压实现毛利率 44.10%,净利率 28.79%,显著高于海外巨头。基于液压件行业高技术壁垒、恒立液压自产铸件优势,我 们认为公司 20%-30%净利率得以维持。

      公司覆盖下游行业优质客户,品牌受高度认可,未来非挖客户拓展有望成功移植。公司 液压产品下游应用包括挖掘机、起重机、盾构机、船舶机械、风电太阳能等,客户包括 卡特彼勒、久保田、三一、Manitowoc 等全球知名主机企业。恒立液压盾构油缸国内销 量份额达 80%,全球销量份额达 60%,并从小型盾构机油缸逐渐过渡到大型硬岩掘进 机油缸。公司品牌力受高度认可,广纳下游各行业优质客户,未来有望复制客户拓展成 功经验,在非挖领域持续突破。

      力士乐营收与德国工业增加值呈现高度相关性。力士乐、伊顿、川崎等液压巨头的 发展离不开下游配套产业的支持。以力士乐为例,德国本土的汽车、机床、工程机械等 装备制造业均十分发达,拥有大众、奔驰、宝马、曼恩等著名汽车/卡车生产商,利勃海 尔、普茨迈斯特、宝峨等世界著名的建筑工程机械制造商,以及林德叉车、德玛吉机床 等著名企业,支撑着力士乐成为液压巨头。

      川崎重工发展离不开下游造船业、工程机械行业带动。川崎重工的前身是 1878 年 设立的川崎筑地造船所,顺应 19 世纪中期日本作为岛国实现现代化对造船业的需求诞 生。受广场协议后日元升值和韩国造船业迅速崛起的影响,1992 年后日本造船业震荡下 行,但川崎的多元化+全球化布局使其相对造船业具有α,2021 财年川崎共有 6 个事业 部,来自海外的营业收入占比 43%,助力公司穿越周期。2016-2021 年川崎重工收入持在近 30 年的高水平,主要系中国工程机械行业复苏, 2016-2021 年川崎精密机械与 机器人事业部营收 CAGR 达 12.6%,为川崎的收入增量做出主要贡献。

      恒立液压配套国产挖机起家,“中国制造 2025”迎来工业领域发展新机遇。2011 年 以前,中国工厂生产的挖机数量取决于当时世界两大油缸厂 KYB 和东洋机电供给油缸 的多少。为打破外资品牌垄断挖机油缸的困境,恒立液压与三一重工合作研发,确立参 数、材料等各项技术标准,整体提升了油缸质量。2006-2011 年,国内挖机行业进入高 景气周期,挖机供不应求,恒立液压与三一重工配套,随国产挖机市占率的提升快速崛 起。2011 年恒立液压市占率翻倍提升,达到 26%。

      2012-2015 年挖机行业进入调整期,公司转而大力发展非标油缸,提出“下游多元 化”和“客户多元化”平滑周期波动。2016 年至今,挖机行业强势复苏,公司再次抓住 契机扩大市占率,加速并购、吸收人才,2020 年营业收入达 78.6 亿元,2015-2020 年营 业收入 CAGR 高达 48.5%。

      力士乐研发费用率多年保持在 5%-7%,高研发投入为力士乐立身之本。力士乐产 品线极为丰富,可分为工业液压、行走机械等 9 类,其中有 15 种工业液压产品、9 种行 走机械液压产品。2020 年公司实现营业收入 51.7 亿欧元,研发投入 3.3 亿欧元研发投 入占比达 6.3%,且多年保持在 5%~7%的水平,高于德国行业平均水平(2019 年为 4.3%),同时也显著高于其他同业公司(2%~5%)。多年来源源不断的高研发投入使力士 乐产品不断推陈出新,始终领先于行业,并且赋予了公司极高的业绩稳定性。

      川崎重工研发费用率维持在 3%左右,强化各事业部产品竞争力。川崎重工研发费 用率维持在 3%左右。即使在 2010 财年净利润为负时,也投入 381 亿日元进行研发。高 研发投入使川崎能够适应不断变化的全球市场和社会需求,根据下游行业景气度和发展 前景调整产品布局。2016-2021 年工程机械行业需求上升,精密机械与机器人事业部(川 崎通常将精密机械和机器人事业部合并披露)占营收比重从 9%上升至 16%;造船业表 现低迷,能源与海工事业部占营收比重从 30%下降至 21%。

      恒立液压坚持研发打磨产品竞争力,机电液一体化带来新机遇。恒立液压研发投入 近年持续增长,2020 年研发投入达 3.1 亿元,同比+28%,2008-2020 年研发投入 CAGR 为 32.70%,研发投入占营收比例持续多年高于 4%,稳居行业高位。2020 年,恒立液压 通过在美国、日本新设公司等方式积极拓展和布局海外市场,在德国柏林、美国芝加哥、 中国上海以及常州设有专门的液压研发基地,研发人员逾 600 人。

      持续研发投入使得公司保持现有产品高竞争力及利润率同时,开发新产品及时响应 市场需求:①“液驱电控”可实现液压系统智能化+传动力的优势,成为液压行业基数发 展方向。2019 年子公司液压科技开发大排量工业应用泵、中大型全电控阀,已交付客户 装机试用。②2020 年公司成功开发 8~70T 挖机电控系列泵阀,若下游主机厂开始逐渐 接受电控,公司的收入有望大幅增长;③适用在海工、盾构、试验台等领域的 V30G列工业泵等产品,加速公司液压件产品多元化。

      并购是液压巨头拓展产品线、提高技术水平和实现全球化布局的主要路线。液压件 行业具有技术壁垒高、前期投入成本大、客户验证周期长等特点,并购是吸收先进技术 水平,快速打入全球市场极有效率的方式。国际液压巨头博世力士乐、派克汉尼汾、川 崎重工成长历程中均经历多次并购,有力促进了企业的产品线拓展及全球业务扩张。

      研发+生产全球化,恒立液压加速国际化进程。公司为满足全球市场的开拓, 先后 收购哈威 InLine 液压、日本服部精工株式会社等液压领域知名企业,吸收先进技术,逐步进行研发的全球化。未来公司将加大外延式并购力度,全面实施“走出去”战略。目 前,公司在中国、德国、美国、日本、印度分别建有 4 个液压研发中心与 9 个生产制造 基地,为全球 2000 多家顶级客户提供服务,主要市场涵盖 20 多个国家和地区。资金链断裂 苏州鲜橙科技宣布申请破产投资界快讯社区零售先农氏智能无人碾米机完成A轮1亿元